永之胜美元，所有人的问题

本文来自微信公众号：经济观察报观察家，作者：韩明睿，题图来自：AI 生成

1971 年，布雷顿森林体系走到了尽头。美国政府因内政外交两线长期巨大的开支已多年赤字。美国国内的"伟大社会"福利支出不可能缩减，越战也无望迅速结束，债务驱动的通胀居高不下。西欧国家愈发积极地把手中的美元兑换为黄金。为免黄金储备被掏空，尼克松最终单方面决定将美元与黄金脱钩。在随后的一次国际会议上，美国财政部长约翰 · 康纳利面对欧洲国家领导人的愤怒指责，甩出一句后来成为名言的话："美元是我们的货币，却是你们的问题。"

经过半个多世纪，国际金融体系似乎已与当时大不相同。日本经济在 1980 年代曾被认为即将追上美国，日元凭此在世界储备货币中占据了一席之地。欧元诞生在这段时间当中，成为美元之外第二大货币。近年来，人民币也踏上了国际化之路。然而，康纳利的那句话并未过时。美元仍是全球主导货币，其他经济体依然面对着美元的主导地位所带来的一些问题。

著名经济学家肯尼斯 · 罗格夫关于主导货币问题的新书，就借用了康纳利的名言，取名为《我们的美元，你们的问题》（Our Dollar，Your Problem）。这本书虽然主题严肃，但融入了个人回忆录元素，既有他年少时作为国际象棋大师在欧洲铁幕两侧参赛经历中的社会经济见闻，也有与多国领导人交往的轶事，毫不缺乏趣味。

《我们的美元，你们的问题》Our Dollar, Your Problem

Kenneth Rogoff/ 著，Yale University Press，2025 年 5 月

当年在欧洲巡回参赛时，罗格夫第一次见识到一国货币可以在别国走俏。美元与黄金脱钩后，西欧各国货币也与通胀中的美元脱钩，但多数随即陷入更严重的通胀，只有德国马克保持着稳定的购买力。纳粹的铁蹄当时仍是欧洲相当一部分民众的鲜活记忆，他们对德国人没什么好感。但就像人们可以一边反对美国的越战策略一边享受来自美国的摇滚、爵士乐一样，到这些国家经商或旅游的外国人购物时递出的德国马克总能受到超过本国货币的欢迎。

罗格夫后来成为哈佛大学教授，曾任国际货币基金组织首席经济学家，一直以来还经常应国际组织和各国政府的邀请开设讲座、提供政策建议。无论担任什么角色，他的工作重点之一都是研究主导货币如何影响世界，以及各国在这种影响下如何制定财政与货币政策。换句话说，就是美元问题。

货币如何主导

美元当然不是有史以来第一种被他国广泛接纳使用的货币。在第一次世界大战之前的一个世纪中，享有这一地位的是英镑。更早之前，西班牙与荷兰的货币也曾在两国先后位居西半球第一强国时扮演过这种角色。主导货币的王冠并不经常易主，一般长达一两个世纪。新旧主导货币换位也不是一蹴而就，二者会在不短的过渡期中共享市场，英镑与美元在两次大战之间便是如此。

与此前的主导货币不同的是，美元是首个真正意义上的全球主导货币。西班牙与荷兰的货币当年主导了其所在区域，但对遥远的印度和中国几乎毫无影响。日不落帝国的英镑在英国殖民地和欧洲之外也没有被普遍接受。如今美元的触角则扩展到了各大洲几乎所有需要开展国际贸易的经济体。

按市场汇率计算，美国的 GDP 约占全球四分之一，按购买力平价计算更低，不到 20%。但美元在国际货币市场中的份额大大超出了本国的经济体量。超过 40% 的国际商品贸易以美元定价，而如果从分母中扣去欧元区内部各国之间的贸易，这个数字还将更高。重要的大宗商品多以美元定价。

60% 的外汇储备是美元。总体来看，90% 的外汇交易中的一边是美元。这是因为两种非美元货币直接兑换的市场大多很浅，缺少交易对手，费用较高；美元交易市场则非常深。所以不如先兑换为美元这种媒介货币（vehiclecurrency），再以美元换取目标货币。

这就是全球化时代网络效应的力量，它让强者更强，但前提是该货币及其发行国本已够强。二战后很长时间里，美国都是全球最大经济体，同时倡导自由贸易及投资。美国的经济规模有力地驱动了进出口贸易，法治之下开放的资本市场吸引了全世界的证券发行人和投资者，在其中美国国债的庞大数量和安全性也进一步放大了市场流动性。这些因素都推动了美元在全世界的使用。

币值不被高通胀过快侵蚀，也是货币被境外主体广泛接受的条件之一。尽管 1970 年代美国通胀略显失控，但决策层最终展现了解决问题的决心。立场强硬的保罗 · 沃尔克被任命为联储主席，在各界反对高利率的极大压力下坚定不移，一度将政策利率提高至 20% 的水平，以此驯服了通胀，还为联储赢得了实质的独立性，开启了数十年的低通胀"大缓和"时期，让美元在其间牢牢地占据着主导地位。

与主导货币共存

对于其他货币发行国而言，如何与主导货币共存是个难题，没有完美的解决方案。鉴于美元在全球贸易中的核心角色，保持本国货币与美元的汇率相对稳定，对开放经济体有很大好处，这样进出口商和境外投资者不必担心汇率大幅波动影响收入、支出和资产的实际价值，可以促进对外贸易和外商投资，以此带动经济发展。

有不少国家就曾出于这些考虑，确立了对美元的固定汇率制度。但正如蒙代尔不可能三角理论所指出的那样，固定汇率的致命缺陷在于难以长期持续。开放经济体若要维持价格稳定，经济基本面的发展就必须体现在汇率的调整上，冲击到固定比价。

罗格夫 1995 年与人合作的一项研究发现，资本市场已达中等开放水平但仍实施固定汇率的几乎全部国家，其汇率机制都在五年内崩溃，不得不开始允许浮动。这一研究的时代背景是一年前墨西哥固定汇率制的瓦解及其引发的金融危机。两年后，同样将本国货币盯住美元的泰国等国就爆发了亚洲金融危机。

浮动汇率制显然不存在汇率失守的问题，但其长处也没有最著名的倡导者弗里德曼所认为的那样全面。研究表明，仅凭经济基本面信息，无法足够精确地预测或解释汇率变化。基本面总是缓慢变迁，汇率却可能高频、大幅波动。

事实证明，汇率不止受生产率等基本面因素牵引，即便是仅因此而调整时，也容易出现超调。汇率还受短期资本流动等金融市场形势影响，后者在很大程度上又取决于主导货币美元的利率变动。美联储货币政策对全球金融市场周期的这种推拉作用，现在也已广为人知。这些问题所造成的汇率无常波动，削弱了浮动汇率制的吸引力。

各国的政策制定者为尝试走出这种两难困境，采用了不同的路径。欧洲国家选择迈向单一货币。最初，在布雷顿森林体系解体后西欧多国通胀管理失败的阴影下，欧元被设想为将联邦德国稳健的货币政策输出到其余国家的一个办法。这可以理解为在区域内建立盯住德国马克的固定汇率制，并将其推向极致。

20 世纪八九十年代，欧元规划的轮廓逐渐清晰起来，但彼时美国不少经济学家已经对其抱有深刻怀疑，理由与后来欧债危机时经济学界的诊断并无太大区别：在没有中央财政当局，欧洲央行也无权成为最后贷款人，制度上和政治上都极难实施国家间转移支付的情况下，当有国家由于商业周期波动、经济增长放缓或财政上不负责任而出现债务问题时，会因缺乏货币、汇率政策自主权而无力自救，并连累欧元自身，间接影响其他国家。

此外，单一货币的优势也被倡导者们夸大。他们强调区域内贸易中货币兑换的麻烦和成本，但在计算机和互联网日益普及的时代，这些越来越不是个问题。

1997 年，欧元的主要设计师之一、法国前总统吉斯卡尔 · 德斯坦赴普林斯顿大学发表以欧洲货币联盟为主题的演讲。罗格夫在现场聆听并提问，从经济学角度对欧元的可行性提出质疑。德斯坦激动地回答说，欧元首先是个政治项目，旨在让经历了两次世界大战的欧洲大陆实现持久的和平与繁荣，不能只算经济账。

多少有点出乎罗格夫等美国经济学家的意料，欧元经过几十年的酝酿和准备，在世纪之交发行，欧元区诸国也终止了本国货币的流通使用。考虑到货币在经济生活中从日常交易到合同结算再到债务关系等方面无所不在，各国从本国货币到欧元的过渡无疑是个宏大而复杂的社会工程，能够成功堪称人间奇迹。政治意志最终压倒了一切。

然而仅仅过了十年左右的时间，欧元区就爆发了主权债务危机，坐实了大西洋彼岸怀疑派经济学家们的担忧。罗格夫进一步指出，欧元区不仅缺少集中的财政能力，对金融稳定至关重要的银行监管体系也堪称支离破碎。银行仍须接受本国监管。覆盖整个区域的存款保险计划也不存在。各国还在执行本国制定的破产法，这意味着银行债务在区域内各地甚至不能视为同一种事物。

简而言之，欧元区徒有统一货币，谈不上有与之配套的真正统一的金融市场及管理架构。这两方面之间的矛盾可以说自欧元诞生起就为其埋下了不定时的炸弹。

如今欧元贵为全球第二大货币，在各国的外汇储备中不可或缺。但与美元不同，欧元在无涉欧洲的贸易中的实际使用仍然很少。全球有多国的主权货币明确或隐性地以美元为锚，但将本国货币挂钩欧元的只有与前欧洲殖民宗主国经济关系紧密的个别非洲国家。也就是说，欧元经过 1/4 个世纪的发展，还不能称为全球货币，只是区域货币。

在 1990 年代吃过固定汇率大亏的一些新兴市场经济体，尤其是亚洲国家，走上了另一条路，粗略地说便是有管理的浮动汇率制。它们积累起庞大的外汇储备，以此作为平抑汇率过度波动、抵御投机攻击的弹药库。不过仅有外汇储备还远远不够。1990 年代初一些参与欧洲汇率机制的国家受到投机者的攻击时，外储多到足以购回全部货币供应，但囿于急剧加息会打击实体经济的约束，还是被迫放弃固定汇率。英国等几个国家自此撤出欧元计划。

而本世纪这些新兴市场国家深刻地吸取了金融危机的教训，一改之前放纵对外债务膨胀的作风，恢复了一些对短期资本流动的合理管制，对银行加强了资本金和融资抵押品要求，让金融体系变得更为稳健，同时谨守财政纪律。

它们还给予央行以更大的货币政策独立性，有的甚至立法明确建立了通胀目标管理制，避免央行受到短期政治操控而不能把持住货币发行。在这样的政策环境下，国内的资本市场得以深化，政府和企业也就能够在其中以本币借款，摆脱对含有汇率风险的外债的不健康依赖。近二十余年，实施了这类改革的国家仿佛脱胎换骨，挺过了 2008 年金融危机和新冠冲击而不倒，令人刮目相看。

美国自己的问题

所有人都想知道，美元的主导地位还能维持多久。简单地从历史上主导货币更替的周期来看，美元时代尚处中年。但周期不是必然的定律。经济形势从来都不是机械化、自动化的过程，而是取决于政策选择。就美元的可靠性而言，美国的财政政策是在自挖墙角。

美国在克林顿执政期间出现了多年未见的财政盈余。但进入 21 世纪，伊拉克战争、金融危机后的财政刺激，以及新冠疫情期间慷慨地发放了三轮的全民补助金，令政府债务一再飙升。联邦债务与 GDP 之比近年已高达 100% 左右，是此前仅在战时才有过的水平。

并且由于特朗普任内推动的大幅减税，权威的国会预算办公室预计未来几十年中联邦财政将长期赤字，三十年后的债务将达到 GDP 的 166%，而这还是建立在这段时期内不需要因为又一场金融危机或战争而额外增加赤字，须为国债支付的利率也不会大幅提升的乐观假设之上。

应对债务问题最直接的办法当然是实施紧缩，要么增加税收，要么削减支出，要么两者并举。如果不能实现财政盈余，至少要使债务积累的速率低于经济增长率，才能让债务与 GDP 之比下降。

但这在今天的政治环境下绝无可能。共和党几十年如一日秉持不增税的立场。民主党则坚定地反对削减几乎所有项目的开支，同时还主张在绿色转型、社会安全网等方面加大投入。在债务以和平年代前所未有的危险速度增长、政治两极分化的时代，两党精英反倒诡异地一同将财政纪律抛在脑后，达成了"赤字不要紧"的共识。

经济学家赫伯特 · 斯坦有句其实是同义反复的名言："如果什么事不可能永远继续下去，它就迟早会停下来。"发行全球主导货币的好处之一是对其国债的需求较高，也因此发债利率更低，相当于享受全世界债权人的补贴。

可美国的领导层现在看来是在滥用这一"嚣张的特权"。倘若美国人对债务一直这么满不在乎地放任下去，终会有形势恶化、被迫调整的一天。罗格夫列举说，那时会出现的可能是更高的利率、更高的通胀、金融不稳定，也可能是政府决定推行的金融抑制，或者这些状况的组合。

自 20 世纪晚期以来，实际利率持续走低，在新冠之前到达了历史较低的水平。劳伦斯 · 萨默斯就此提出了备受瞩目的"长期停滞"（secularstagnation）理论。根据该理论，美国经济因需求不振等原因，陷入了低增长、低利率、低通胀的均衡陷阱。经济学家们还给出了其他一些解释，如老龄化和生产率提升乏力等。由于这些结构性因素难以改变，利率会持久保持低位的预测逐渐流行开来。

利率低，利息支出就少，债务累积得就更慢。国债利率近年有时甚至不敌通胀。负利率让一些政客和意见领袖进一步有了"债务是免费午餐"的幻觉，助推了两党分别提倡减税和扩大开支的冲动。负责国债管理的财政部决策者似乎也相信低利率会长久持续，没有趁机更多地用长期债券置换短期债务来锁定低利率，而是贪图短债较长债更低的利率，继续大批滚动发行短债。

问题是，利率走低的趋势只在沃尔克治理通胀后的约四十年里存在。罗格夫与合作者研究发现，如将考察的时段放长至两三个世纪，实际利率就不再有恒常的趋势，而是相当不稳定，并且人口和生产率因素都不再能够有效解释利率的变化。所以，基于这些基本面因素断定低利率会持久，实属不智。

至于通胀，经济学界和政策界在很长时间里都自满地以为，这是个已经解决的技术问题。罗格夫在教学和研究中都注意到，年轻一代的经济学家们对通胀兴趣寥寥。甚至央行研究部门的重心也明显在向货币政策以外的议题倾斜。尚在关注通胀的研究者，鉴于 2008 年危机之后通胀连续多年达不到 2% 的预期，反而担心的是通胀过低、滑入通缩的可能性。

但事实胜于雄辩，2022 年人们终于发现，高通胀并没有永久告别。通胀率在美国一度达到 9%，在欧盟和英国甚至超过了 10%。此轮肆虐欧美的通胀直到 2024 年仍未完全消退，激起民众广泛不满，多个发达国家的执政党当年因此在大选中受挫。

为遏制通胀，美联储不得不大幅提高短期利率，国债利息随之陡增。联邦政府 2024 财年的利息支出甚至已经超过了国防开支。财政部此前未以长债锁定低利率的短视也终于暴露。

比"大缓和"期间更高的通胀率和利率业已出现，对债务的实际价值有些许侵蚀，但远不足以将美国的政府债务与 GDP 之比降至二十年前甚至十年前不那么危险的水平。罗格夫感慨道，很多经济学者在研究中依然盲目地遵从传统，假定美国国债是无风险的安全资产，殊不知债务并非只有到了可能在法律意义上违约的境地才算"不安全"。

不该被忘记的是，意外通胀和金融抑制其实都属于事实违约。通胀是最常见的避免正式违约的出气阀。罗格夫预测两位数的通胀很可能会在未来十年内回归。但短期债务没法通过通胀"赖"掉太多，借新还旧时债券投资者会把调整后的通胀预期纳入考虑，索取更高利率。面对提升后的市场利率，政策制定者们也可能会实施金融抑制，迫使金融机构以较低利率持有大量政府债务，以压低借贷成本。

事实上，二战后美国就曾依靠金融抑制来化解战争带来的巨额债务。两位经济学家研究发现，如果没有战后的金融抑制和 1970 年代的通胀，1974 年美国的政府债务与 GDP 之比会达到 74%，是实际值的三倍有余。金融抑制是隐性税收，将消化债务的负担转嫁给了中低收入储蓄者。同时，金融机构被迫持有更多政府债务，也会挤出私人部门的投资，不利于经济增长。

本书出版后，美国的财政状况进一步恶化。特朗普再次上台并带领国会共和党人通过"大而美"法案，预计将在十年中增加约三万亿赤字。罗格夫自然不会是唯一一位关注并担心美国债务问题的经济学家。格里高利 · 曼昆在法案通过数日后的一次学术讲座上讨论政府债务如何不可持续，提醒听众联邦债券在主要的几家信用评级机构那里都已失去最高评级。

此外，美国债市数据表明，AAA 级公司债与国债的利差已明显缩小，微软、强生等公司发行的一些长期债券的利率甚至低于国债利率。毫不夸张地说，投资者已经开始认真地质疑美国国债的安全性。当滥用特权的苦果砸到美国自己头上时，美元也就不再只是他人的问题。

但国家和个人一样可能不撞南墙不回头。曼昆就无奈地预测，只有当债券市场对美国的权力机构真的丧失信心，大批逃离美债，让联邦债务融资难以为继时，财政改革才有希望启动。目前外国主体持有三成左右的美国国债，很难把金融抑制强加到他们身上，所以其动向将是未来美元地位变化的风向标。

出于这些理由，罗格夫相信美元的权势已经达峰。或许他有点过于悲观。因财政管理不善而像灰犀牛一般走近的金融动荡是一回事，让出主导货币的宝座是要大得多的另一回事。从历史来看，1970 年代的高通胀就未真正撼动美元的地位。当今同样不存在顶得上的替代选项。其他多数发达国家的债务水平没好到哪里去。

欧洲除了前述问题，债务与 GDP 之比超过罗格夫与卡门 · 莱因哈特在经典著作《这次不一样》中划出的 90% 警戒线的国家还比比皆是。受此所累，欧元无望从区域货币升级为全球货币。日本的债务比已多年处在惊人的 200% 以上，罗格夫也推断其在之后的利率上升周期中爆发危机的可能性不小，如能自保已属幸运。

至于人民币，国际化还是进行时。从资本账户开放到法治市场建设，都还有不短的路要走。并且在人民币与美元汇率相对稳定的情况下，中国的很多贸易伙伴可以维持较为简单的以美元为中心的外汇政策，没有使用和储备人民币的迫切需求。

但罗格夫认为，中国可以基于自己在亚洲供应链中的中心地位，扩大人民币在贸易结算中的使用，并增大与美元汇率浮动的灵活性，促使贸易伙伴为多元化平衡而更多地储备人民币，以此争取让人民币成为区域货币。这些如能实现，也许美元在本区域将不再是那么重大的问题。

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